当前资本市场改革的核心矛盾：一边是投资者对基金“旱涝保收”模式的普遍不满，另一边是公募基金作为资本市场核心机构，如何在服务实体经济、赋能企业成长与保护投资者利益之间找到平衡。作为深耕资本领域二十余年、操盘过44家企业IPO的上市辅导专家（李亚）对这个问题有着尤为真切的体悟——我辅导的拟上市公司最期待的不是短期抬估值的热钱，而是能陪企业走三五年甚至十年的耐心资本；我接触的普通投资者最渴望的不是短期高收益的神话，而是能真正匹配风险、拿到长期合理回报的受托服务。这一点也有数据佐证，蚂蚁财富和清华大学金融科技研究院联合发布的《2023年基民理财行为及投教偏好调研报告》显示，有77%的受访基民认为自己的基金投资收益未达预期，其中近四成认为与预期差距非常大，同时41%的用户持有一只基金的最长时间低于1年，这种短期追高的投资行为，往往难以达成收益预期，也愈发凸显出投资者对适配风险的长期受托服务的迫切需求。吴清主席提出的“坚守长期主义、专业主义”和“公募姓公”，本质上是给基金行业做了一次“角色校准”，如何从资本服务实体经济的一线视角，拆解这一政策对企业和投资者的双重价值，拙见供您斧正。

一、基金行业的“认知纠偏”：从“规模导向”到“价值导向”的底层逻辑转换 过去几年基金行业存在一个明显的“激励错配”：管理费收入与管理规模直接挂钩，与投资者实际收益脱钩，导致很多基金公司把“做大AUM”作为核心目标，甚至出现“市场越热越发产品、点位越高越冲规模”的反常识操作——2021年一季度权益类基金募集规模合计9446.7亿元，恰好对应上证指数3700点的阶段高点，当时发行市场热度极高，不仅有18只“百亿级”新基金，还出现了易方达竞争优势企业混合基金一天募集近2400亿元的情况。而根据相关数据，该季度公募基金整体亏损超2000亿元，其中主动权益类基金成为亏损主力，不少高位入场的投资者亏损超过30%，支付宝联合10家基金公司发布的《一季度基金报告》显示，当时持有基金时长在3个月以内的用户超七成亏损，其中58%的投资者亏损在5%以上；与此同时，仍有44%的基金规模实现增长，像易方达蓝筹精选这类明星基金在一季度收益为-0.73%的情况下，规模仍暴涨203.15亿元，但基金公司的管理费一分不少收，这种“基民亏钱、机构赚钱”的现象本质上是背离了资产管理行业“受人之托、代人理财”的初心。

这次监管明确提出“公募姓公”，核心是要打破这个错配的激励机制，从三个层面重构行业逻辑：

1.费用机制的“风险共担”：2025年以来监管已经在推动浮动管理费改革，要求基金管理费与长期业绩挂钩，当主动权益基金长期业绩低于基准时调降基金经理薪酬，甚至要求基金公司在产品亏损时适当减免管理费。据我了解，多家基金公司已着手调整考核机制，将“投资者持有收益率”列为基金经理考核的核心指标，其权重占比从过往的不足20%提升至50%以上，这无疑是极具积极意义的信号。

2.发行节奏的“逆周期引导”：监管明确禁止基金公司在市场高位盲目发行热点主题基金，要求基金发行与市场估值水平、投资者风险承受能力匹配。2025年四季度新能源主题基金的审批节奏明显放缓，而消费、红利类低波动产品的供给增加，本质上就是在从源头避免投资者“追高被套”。

3.投资行为的“长期约束”：2025年5月发布的《公开募集证券投资基金管理人参与上市公司治理管理规则》，首次明确了公募基金“积极股东”的角色定位，规定当基金合计持有单一股票流通股比例超过5%时，需针对公司章程修订、利润分配、董事选举等13类重大事项主动行使表决权，甚至可通过股东提案、提名独立董事、提起诉讼等多元方式深度参与公司治理。这就是从制度层面倒逼基金告别“被动财务投资者”的角色，真正深耕企业运营内核，推动上市公司提质增效，从根源上筑牢投资回报的确定性基础。

二、基金对企业的价值重构：从“抬估值的热钱”到“陪跑的伙伴” 深耕上市辅导一线，我最深切的感受是：好企业从不匮乏资金，真正忌惮的恰恰是“短视逐利的热钱”。过去很多Pre-IPO基金的投资逻辑是“赚一二级市场价差”，入股后便催促企业冲刺业绩、筹备申报材料，一旦企业上市便即刻减持离场，甚至逼迫企业进行短期利润调节，反倒侵蚀了企业长期发展的根基。而公募基金转向长期主义之后，对拟上市公司和上市公司所能创造的价值将发生本质性改变，我总结为三个层面：

1.上市前：做专业的“价值发现者”，筛选真正有潜力的好企业 过去几年很多拟上市公司为了冲IPO，过度包装商业模式、美化财务数据，甚至出现“伪科创”“伪专精特新”的情况。据证监会2024年相关数据，当年对61起财务造假案件实施了行政处罚，同比增长17%，不少公司采用“假账做全套”的手法，同时伪造资产、收入、成本、利润等多个会计科目。2024年备受关注的科利德IPO造假事件就是典型的“伪科创”案例，该公司为冲击科创板上市，不仅与子公司13名原本为生产技术员、安环工程师等非研发岗位的员工重新签订劳动合同转为研发岗，还在报告期最后1年末通过OA系统将15名员工从非研发部门调整到研发中心，甚至让33名专职研发人员同时从事非研发工作却将其薪酬全额计入研发费用，涉及金额805.36万元；同时还存在ERP系统账面研发领料数据与原始纸质单据不匹配、研发领料与实际需求不符的情况，比如在研发领用钢瓶数量为零的情况下领用2399个钢瓶瓶阀，涉及金额388.03万元，以此拼凑出符合上市要求的研发数据。

最终该公司于2024年2月20日撤回IPO申请，之后上交所还对科利德、保荐机构海通证券、容诚会计师事务所及相关责任人员开出罚单，彰显监管对IPO造假零容忍的态度。而公募基金的投研团队覆盖全行业、全产业链，具备穿透式的价值识别能力——就拿某光伏企业来说，其最初一心想冲击科创板，但某头部公募的投研团队经深度调研后，精准洞察到该企业核心技术的迭代速度落后于行业平均水平，进而建议企业先沉下心聚焦主业，用2年时间做好技术储备，待2027年再申报上市，成功帮助企业避免了“带病闯关”遭否决的风险。 更重要的是，公募基金作为长期投资者，对企业的估值判断更理性。2025年科创板上市的某AI企业，Pre-IPO轮融资时部分PE给出了200亿的估值，而参与战略配售的三家公募基金结合科创板人工智能行业估值情况，采用适配高研发投入科创企业的估值逻辑，参考行业平均估值和未来3年业绩增速，给出了120亿的合理估值，最终企业上市首日涨幅控制在30%左右，比如2023年上市的百利天恒上市当日涨幅约30%，没有出现过去科创板曾出现的“52只个股首日涨幅超过300%、百济神州等10只个股上市后跌幅超过50%”的情况，既保护了二级市场投资者，也避免了企业估值大起大落影响品牌和团队信心。

2.上市后：做积极的“治理参与者”，推动企业做长期正确的事 我常和企业说：“上市不是终点，是公司治理规范化的起点”。不少上市公司实控人早已习惯了“一言堂”的决策模式，在关联交易、对外投资、分红政策等关键事项上，常因决策偏私损害中小股东利益。2024年就有某科技公司控股股东持股65%主导通过董事会决议，以“战略合作”名义将市场估值超3亿元的公司核心专利技术仅以1.2亿元低价转让给其实际控制的关联企业，严重损害中小股东利益。相关数据显示，2024年长三角地区因关联交易引发的公司决议效力纠纷同比上升37%，其中63%涉及大股东滥用表决权。还有案例显示，某科技公司实控人通过关联交易转移公司利益，最终被法院判决向公司赔偿72万元，其行为也损害了中小股东的合法权益。过去公募基金因持股分散，往往只能“用脚投票”，无奈抛售股票离场；如今规则明确要求基金必须“用手投票”深度参与治理，这无异于给上市公司套上了一层“专业监督的防护网”。

据统计，截至2025年3月15日，已有77家上市公司推出股权激励计划，多数公司会设定对标行业水平的净利润增速等考核目标。比如2025年某消费上市公司推出的股权激励计划，解锁条件仅要求净利润增速不低于3%，远低于行业平均15%的水平，类似案例还有华荣股份2023—2025年股权激励解锁的扣非净利润增速仅为个位数，远低于公司此前的盈利增速水平。而该消费上市公司的三家合计持股超过6%的公募基金联合提出修改提案，要求将解锁条件提高到不低于行业平均增速，最终方案调整后，公司的市值反而上涨了12%——因为市场看到了治理结构的改善，对长期发展更有信心，正如北新建材这类设置对标行业水平考核目标的企业，其激励计划更能传递公司重视长期发展的信号。 还有不少上市公司过往研发投入占比不足3%，更倾向于将资金投向理财、炒股等领域，现在公募基金会在股东会上明确要求企业提高研发投入占比，尤其是硬科技企业必须把每年营收的10%以上投入研发，短期可能影响利润，但长期来看才能构建核心竞争力，最终受益的还是全体股东。

3.全周期：做理性的“市值管理者”，实现企业价值和投资者收益的双赢 市值不是“炒”出来的，是企业内在价值的市场反应。过往不少上市公司的市值管理行为偏离正轨，热衷于联合机构“坐庄”、炮制热点概念炒作股价，最终大多以闹剧收场，损害多方利益。而公募基金作为专业的长期投资者，能够帮助上市公司建立理性的市值管理体系：

一方面通过深度研究，把企业的技术优势、市场竞争力、长期成长逻辑传递给资本市场，避免估值被低估；

另一方面在市场过热、估值明显偏高时，会适当减持、提示风险，避免投资者高位接盘。

从过往实践来看，公募基金在参与上市公司治理、引导市场理性方面已有诸多实际行动。 2025年某高端制造上市公司，上市后市值从100亿涨到300亿，市盈率超过80倍，远高于行业平均40倍的水平，彼时诸多机构纷纷呼吁公司启动再融资扩大产能，而重仓该公司的几家公募基金则主动与公司开展深度沟通，建议此时不要盲目扩产，反而要拿出20亿元现金回购股份用于股权激励，同时加大研发投入。最终公司采纳了该建议，尽管短期市值回调20%，但一年后随着新产品落地，公司业绩同比增长50%，市值随之稳定在400亿元以上，真正实现了企业长期发展与投资者价值回报的双向共赢格局。

三、未来趋势：“耐心资本”与“值钱企业”的双向奔赴 我一直和企业家说：“上市不难，难的是做一家‘值钱’的公司”——值钱的公司不是看短期利润有多高，而是看有没有长期的核心竞争力、能不能持续为社会创造价值。而公募基金转向长期主义之后，整个资本市场的估值逻辑会发生根本性变化，这一点从行业数据中也能得到印证：据Wind数据统计，成立十年以上的老基金中，776只产品累计收益率超过100%，占比达56.5%，但也有49只产品仍处于亏损状态，可见长期投资的核心是标的的长期竞争力。同时从资本属性的演变来看，资本正从“短期逐利”向“长期共生”转型，未来会出现三个非常明确的趋势：

1. “炒概念、追热点”的模式彻底失效：过往市场热衷于炒作“元宇宙”“AI+”等热点概念，不少并无实际业务支撑的公司，估值被炒至数百亿元之高，如今公募基金投研体系愈发扎实完备，仅为具备真正技术壁垒、业绩支撑的企业给予高估值，2025年以来A股“妖股”数量同比减少60%，对比2024年寒武纪年度涨幅387.55%、艾融软件涨幅超10倍、日出东方单月涨幅393.88%等“妖股”频出的热闹局面，这无疑是市场炒作现象降温的极具说服力的信号。
2. “长钱长投”的生态逐步形成：当前监管层正持续推动社保、保险、年金等中长期资金入市，2025年三季度公募基金持有A股市值占比已达7.3%，未来五年这一占比有望提升至15%以上，逐步向成熟市场的机构化水平靠拢。市场机构化程度越高，波动率越低，投资者的长期收益便越稳定，A股过往“牛短熊长”的格局也将逐步改变。从美股经验来看，美国市场从1945年至今经历了成功的机构化进程，个人投资者持股市值占比从接近100%降至2019年末的38.4%，其间标普500指数的夏普比率持续上升，助推美股走出长牛行情。而A股当前机构化程度仍有提升空间，2017—2019年沪深300指数平均年波动率达到19%，创业板指更是达到25%，远高于全球其他主要股指，随着A股机构化推进，兴证策略认为A股长牛正在路上，“牛短熊长”的格局有望逐步改变。
3. 企业上市的“价值导向”更加清晰：过往不少企业将上市视作“圈钱”捷径，大股东常在上市后便火速减持套现，现在监管在加强减持约束的同时，公募基金作为重要股东，也会要求企业实控人承诺长期持股，把精力放在主业上。在2023年8月证监会进一步规范股份减持行为的政策发布前，实控人作出这类长期不减持承诺十分罕见，但根据2024年的统计数据，已有上市公司控股股东主动提出5年不减持，全年更是有60家上市公司控股股东发布不减持承诺，长期限的承诺占比也明显提升，如今这样的情况已逐渐成为趋势。

给企业和投资者的一点建议

最后回到吴清主席提出的“坚守长期主义、专业主义”，我想给两类市场参与者提两点颇为务实的建议： 对拟上市公司来说，切勿总想着寻觅“能帮你抬估值”的机构，而要寻找“懂你的行业、能陪你走长远”的投资者。我常说，资本是有“性格”的：热钱只会为你带来短期的光环，而耐心资本才能为你赋能长期的资源、治理能力与抗风险能力。尤其是硬科技、绿色能源这类长周期行业，研发投入大、回报周期长，且绿色技术研发通常需要企业持续投入大量资金和人力资源，回报周期久，这类行业更需要找认可你长期逻辑的基金，不要为了短期的高估值牺牲长期发展的空间。

对普通投资者来说，切勿总想着“追热点、赚快钱”，要学会甄选“真正将投资者利益置于首位”的基金产品。选基金不要只看短期收益率，我们更要关注这些维度：

其一要看基金经理的任职年限，基金经理任期三年以上业绩更为稳定，不论牛熊市，从业5年以上的基金经理管理的基金业绩都相对更优，截至2025年3月5日，全市场仅有176位管理同只基金超10年的基金经理，其中19人连续任职回报率逾300%，这类“老将”的投资经验更丰富；

其二是基金经理长期业绩的稳定性，即使是长期业绩居前的优秀基金经理，短期业绩也可能出现大幅波动，不能被短期表现迷惑；

其三是基金公司的考核机制，目前国内多数基金公司以排名为主要考核指标，而成熟市场更看重持续稳定的回报，考核机制差异会影响基金经理的投资行为。

根据中国证监会发布的《推动公募基金高质量发展行动方案》，监管层已督促基金公司建立健全与基金投资收益相挂钩的薪酬管理机制，对三年以上产品业绩低于业绩比较基准超过10个百分点的基金经理，要求其绩效薪酬应当明显下降；同时对主动管理权益类基金推行与基金业绩表现挂钩的浮动管理费率收取模式，对于符合一定持有期要求的投资者，根据其持有期间产品业绩表现适用差异化的管理费率，业绩明显低于比较基准的，须少收管理费，有力扭转基金公司“旱涝保收”的现象。

此外，行动方案还全面建立以基金投资收益为核心的行业考核评价体系，将业绩比较基准对比、基金利润率等直接关乎投资者利益的指标引入考核体系，为薪酬机制与费率模式提供体系化支撑。那些持有期3年以上、基金经理管理同一产品超过5年、管理费与长期业绩挂钩的产品，结合Wind数据显示的全市场公募基金近三年业绩分化情况来看，截至2025年5月13日，全市场有业绩记录的公募基金近三年累计收益率首尾相差超过230个百分点，其中最高的北交所创新中小企业精选两年定开近三年累计收益率约为172.87%，最低的金鹰多元策略近三年累计收益率约为-59.94%，这类产品长期来看收益率大概率会比追热点的产品高得多。

资本市场的本质是“信任的载体”，公募基金作为连接投资者和企业的桥梁，只有真正做到“受人之托、忠人之事”，才能让投资者放心托付资金，让企业欣然接纳投资，最终实现投资者、企业与资本市场的三方共赢。