港交所于2026年3月13日发布的《上市机制竞争力检讨咨询文件》中，提出将IPO保密申请机制扩大至所有新申请人，这是继2018年允许未盈利生物科技公司上市（18A章）和2023年引入特专科技公司上市机制（18C章）后，香港资本市场最重要的制度变革之一。这一改革标志着香港交易所从“差异化监管”向“普惠性制度”的战略转型：此次改革将IPO保密递交范围从仅适用于部分特殊企业扩大至所有新申请人，同时大幅降低同股不同权公司上市门槛、下调海外发行人二次上市门槛，以对标美国、英国、新加坡等国际主要交易所的制度安排，在强化中介机构问责机制、保障市场透明度与上市文件质量的前提下，满足不同类型企业的上市需求，进一步巩固其作为全球优质企业首选上市地的地位。

一、保密递表机制的历史演变与扩大范围

（一） 机制引入与早期试点

香港交易所的保密递表机制最早可追溯至2025年5月，彼时港交所与香港证监会联合推出“科企专线”（TECH），首次准许特定企业以保密形式递交上市申请。该机制最初仅适用于三类企业：

1. 符合资格的第二上市申请人（市值≥100亿港元且已在海外上市）
2. 依据《主板上市规则》第18A章申请上市的生物科技公司
3. 依据《主板上市规则》第18C章申请上市的特专科技公司

这一早期试点机制的核心目标，是为研发密集、商业机密敏感度高的科技企业（如AI、生物医药等）提供专属保护，助力其在上市筹备阶段规避核心技术与商业策略的过早泄漏风险。例如，AI制药企业百图生科（2026年3月以保密形式递表）、自动驾驶企业小马智行（2025年1月成功上市）等，均借助这一机制对自身的知识产权与商业策略实现了有效保护。

（二） 扩大范围的具体内容

2026年3月的咨询文件提出将保密申请范围扩大至所有新申请人，具体包括：

1. 适用对象全覆盖：不再区分第二上市、首次上市、同股同权或同股不同权企业，所有拟在港交所上市的公司均可选择保密递表
2. 行业限制解除：传统行业（如零售、消费品、制造业）企业首次获得保密递表资格，解决其因信息提前公开导致的竞争力下降问题
3. 财务门槛取消：不再要求企业达到100亿港元市值等特定财务指标，大幅降低使用保密机制的门槛
4. 流程标准化：保密递表的申请流程、信息披露要求与常规递表保持一致，但文件内容在聆讯通过前无需公开

这一改革彻底打破了此前仅符合资格的第二上市发行人、18A生物科技公司、18C特专科技公司及少数获豁免企业可采用保密递表的“特权”局面，未来所有拟上市新申请人均可自主选择以保密形式提交上市申请，不再受行业、上市路径限制，实现了所有拟上市企业的一视同仁，大幅提升了香港资本市场的包容性和公平性。上市辅导专家李亚表示，这一安排一方面是希望所有IPO公司都能从‘保密递交’中受益，另一方面也希望与主要国际交易所的上市制度接轨，进一步提升港股市场对发行人的吸引力。根据咨询文件，保密申请范围扩大后，企业仍需在通过聆讯后尽快公布聆讯后资料集，确保最终上市前的市场透明度。

二、改革的政策背景与国际战略考量

（一） 港交所市场地位与竞争压力

2025年，香港交易所凭借2856.93亿港元的IPO募资额，成功重夺全球新股融资中心榜首。这一募资规模较2024年的876.49亿港元大幅增长224%，而在2024年港交所就已经凭借回暖的IPO市场重返全球新股募资额第四位，在中国政府经济刺激措施、支持境内企业赴境外上市政策以及美联储降息周期等多重因素的助推下，实现了2025年的大幅跃升。这一成绩主要得益于A+H股上市的蓬勃发展（占募资总额的50%以上）以及科技类企业的集中上市。A+H股上市模式能为企业拓宽融资渠道、提升市场影响力、推进国际化战略，是企业提升竞争力的重要途径，以2024年港股市场为例，美的集团H股上市实际募资356亿港元，占当年港股IPO募资额的40.64%，充分体现了A+H股上市对募资的强劲拉动作用。然而，香港市场的成功仍面临严峻挑战：

1. 国际竞争加剧：美国市场在吸引超级独角兽企业方面仍具优势，美股市场不仅拥有活跃且成熟的金融市场，能为上市企业提供充足的流动性和丰富的投资者资源，纳斯达克的后续融资便利性也为企业持续发展提供有力资金保障，同时其上市政策环境不断优化，上市效率和灵活性持续提升。2024年美股市场IPO活动回暖，成为自2021年募资规模峰值以来表现最好的一年，全年共有225家企业完成IPO，募集资金总额达382.6亿美元，且美股市场对创新业务模式的认可度高，能为企业提供更理想的估值，像SpaceX、xAI等企业可能选择美股上市。
2. 本土流动性承压：东南亚等新兴市场企业受限于本地资本市场流动性不足，赴港上市的需求显著攀升，进一步加剧香港市场的流动性承载压力
3. 上市质量参差：2025年末港股IPO破发率一度接近50%，直观反映出市场对部分低质量上市项目的担忧与警惕
4. 监管环境变化：中美审计监管合作持续受阻，中概股回归香港的迫切性上升，美国证监会数据显示目前有286家中国公司在美国交易所上市，而据估算符合在港双重或二次上市条件的中概股有27家，2025年底仍有377家未在港上市的中概股公司。当前香港正全力为中概股回流做好准备，中概股回归潮也在悄然升温。

在此背景下，港交所通过扩大保密递表范围吸引更多优质企业，同时以强化退回机制筑牢上市质量防线，精准实现“扩容”与“保质”的动态平衡。

（二） 国际监管环境与对标需求

美国、新加坡等全球主流证券交易所的保密递表机制已发展得较为成熟完善：

1. 美国市场：2012年4月5日，美国总统奥巴马签署《JOBS法案》并正式实施，该法案针对收入低于10亿美元的新兴成长型企业（EGC），允许其向美国证券交易委员会（SEC）保密递交IPO的“S-1”表格注册声明以供审查，将公开文件推迟到更接近实际IPO日期；2017年进一步扩展至所有发行人，允许省略部分历史财务信息，且允许在路演前15天才公开招股书。
2. 新加坡市场：2025年5月将推出制度改革，简化IPO信息披露要求，允许企业保密提交上市申请，不过对中介机构的责任披露要求相对较低
3. 国际趋势：全球主要交易所普遍采取“宽准入、严质量”的监管思路，通过市场化手段而非行政干预来确保市场质量。如英国曾长期以自律监管为核心，依靠证券交易所等市场参与者自我约束实现市场规范，属于典型的市场化监管模式；而美国在集中统一监管框架下，也以完备的证券法规为基础，由交易所等自律组织承担一线监管职责，以市场化规则执行实现对市场质量的把控。

港交所此次改革正是对标国际主流交易所做法，通过制度优化提升对全球发行人的吸引力。

三、强化退回机制与保密递表的协同效应

为防范保密递表制度推行后对上市质量造成负面影响，港交所同步配套推出强化上市申请退回机制的改革举措：

（一） 退回机制的强化措施

1. 中介机构全链条问责：此前仅公布被退回申请的保荐人名称，改革后将一并公布参与申请准备工作的所有专业机构，包括律师行、会计师及审计师等。这一改革呼应了证监会提出的全链条回溯问责机制要求，此次改革将进一步强化对中介机构的全过程监督约束。
2. 披露信息更全面：除机构名称外，还将披露各专业机构在申请准备过程中的具体角色和责任，形成“一次违规，终身追责”的惩戒效应
3. 禁止期延长：被退回的申请，公司需等待至少12周（而非此前的8周）才能再次申请
4. 延迟起算日期：禁止期的起算日期将推迟至聆讯结果公布后，大幅抬高企业因提交低质量申请被退回后的重试成本

（二） 机制协同的保障逻辑

保密递表与强化退回机制形成“前期保密+后期强惩戒”的闭环，有效平衡了企业隐私保护与市场质量监督：

1. 正向激励作用：中介机构为规避公开点名惩戒与声誉损耗，在保密递表阶段便会更为审慎地筹备上市文件，全力保障信息披露的规范性与精准度
2. 试错成本控制：企业若因上市筹备不足遭致退回，将承担更高的重试成本，从根源上减少“盲目试水”的低质量上市申请
3. 声誉约束机制：依托“贴堂制”（公开点名通报）将中介机构与申请企业的声誉深度绑定，构建起极具威慑力的市场化约束机制
4. 透明度保障：通过强化退回后的信息披露，既保护了企业在申请阶段的隐私，又确保了监管过程的透明度

2023年在港交所披露的已递交新上市申请达138家，其中就不包括一些秘密递表的上市申请。根据统计，保密递交并不会导致上市文件质量下降；若文件不符合要求，会通过退回机制等方式向市场公示相关情况，绝对不会允许文件不齐或质量低下的公司上市”。这一表态体现了港交所对改革的信心，以及其“宽准入、严质量”的监管哲学。

四、对不同类型企业上市的影响与价值

（一） 科技类企业：降低研发信息泄露风险

对科技类企业，尤其是研发密集型的生物科技（18A章）和特专科技公司（18C章），保密递表机制已显示出显著价值：

1. 核心技术保护：如百图生科的2100亿参数量生命科学大模型xTrimo V3等核心技术，通过保密递表可在上市前规避核心技术被竞争对手拆解研究、模仿复刻的风险
2. 商业策略保密：如GenFleet等企业可保护其临床试验数据、研发路线图和商业策略，降低被竞争对手发起针对性商业攻击的潜在风险
3. 定价窗口优化：依托港交所‘科企专线’等政策支持，科技企业可更灵活地选择路演和定价时机，同时借助保密递表机制，在筹备上市期间无需过早披露运营策略和技术细节，有效避开技术突破或行业竞争的敏感期，降低信息泄露风险。
4. 监管沟通效率：在保密阶段与港交所开展充分沟通，提前排查并解决披露问题，提升上市成功率

2025年5月科企专线实施后，已有超过100家排队企业来自第18A和18C章节，足见该机制对科技类企业具备强劲的吸引力。

（二） 传统行业企业：解决信息泄露痛点

传统行业企业是此次上市机制改革的核心受益群体之一。此前，物流、零售、制造等行业的企业因上市信息提前公开而面临严重挑战：

1. 商业机密泄露：如某大型物流企业曾在2023年递表时披露了核心客户结构、区域运价体系等关键数据，致使竞争对手针对性推出低价补贴策略，令企业毛利率遭受双向挤压
2. 市场份额流失：信息提前公开，使得竞争对手可在企业上市失败或进程延迟的窗口期内快速调整竞争策略，趁机蚕食其市场份额
3. 融资成本增加：传统行业企业一旦上市失败，核心商业信息的提前公开会使其重启融资之路困难重重，不得不接受更为苛刻的融资条件
4. 上市时间窗口：保密递表使企业能更好地把握上市时机，避免因市场波动或政策变化导致上市计划受阻

上市辅导专家李亚表示：改革后传统行业企业将更愿意赴港上市，尤其是那些业务模式具有敏感性的细分赛道，如消费类、矿业类企业，这些行业涉及国家政策面或战略资源，保密需求更为迫切。同时在A股从严审核IPO的背景下，内地企业赴港上市热情高涨，新消费等领域企业也积极布局港股市场。

（三） 中概股回归：降低合规成本与风险

保密递表机制的扩大对中概股回归具有重要战略意义：

1. 合规成本降低：企业可避免在上市前公开敏感的财务和业务信息，减少因中美审计监管冲突导致的退市风险。美国《外国公司问责法案》要求外国公司连续三年需通过美国上市公司会计监督委员会的审计，否则将被退市，截至2025年3月，已有159家中概股被列入“预摘牌”名单。
2. 时间窗口优化：在港交所推出的“科企专线”政策支持下，爱奇艺等中概股企业可选择以保密形式提交上市申请，在保密阶段完成港交所审核，待美国监管环境稳定后再启动上市。
3. 定价策略灵活：可避免在中美关系紧张时期因负面舆论影响估值和定价，灵活的定价策略能有效规避估值和定价受冲击的风险。
4. 双重上市优势：通过保密递表，企业可更高效地完成香港二次上市或双重主要上市，享受港股流动性溢价

随着保密递表机制的推广范围逐步扩大，A股企业赴港上市的这一发展趋势有望进一步提速。

（四） 东南亚企业：提升上市吸引力

东南亚企业是港交所重点吸引的国际发行人群体：

1. 本土流动性不足：如印尼Akulaku、泰国Traveloka等企业受困于本土市场流动性短板，转而赴港上市以寻求发展破局之道
2. 地缘政治风险对冲：借助香港上市可有效分散单一市场风险，规避因美国监管政策变动而引发的融资中断风险
3. 投资者基础扩展：得以触达更为广泛的亚洲及全球投资者群体，进而提升企业估值与股票流动性水平
4. 合规成本降低：保密递表机制可有效降低上市前敏感信息公开引发的商业谈判压力

港交所主席唐家成2026年2月表示，目前港交所有488家企业正在排队等候上市，其中超过10家为国际公司，且人工智能、机器人、生物医药企业成为排队上市企业中的绝对主角。据财华社统计，2026年以来递表企业中，符合港交所第18C章的特专科技公司达7家，包括阿童木机器人、翼菲智能、斯坦德机器人等；符合第18A章的生物科技公司则有17家，涵盖丹诺医药、泰励生物、普莱医药等，两类企业数量合计占递表企业总量约16.4%。Wind数据也显示，2026年以来递表的140余家企业中，软件服务、生物医药和硬件设备领域的企业数量位居前三，合计达66家，科创企业的集聚效应已然形成。同时据港交所行政总裁陈翊庭披露的数据，2026年开年不到两个月，港交所IPO集资额已达去年全年的四分之一以上，显示这一改革方向与市场实际需求高度契合。

五、改革对港股市场结构、竞争力及未来发展的意义

（一） 优化市场结构，推动多元化发展

此次改革将从根本上改变港股市场的行业结构，推动从“科技主导”向“科技+传统”多元化结构转型：

1. 行业分布均衡：2025年港股IPO行业分布中，工业和材料行业占41%的募资额，信息技术和电信服务占18%，医疗保健占11%。港股市场改革后，行业结构发生显著变化，从曾经的金融行业主导转变为科技行业主导，到传统行业与科技行业的占比实现了更均衡的调整。
2. 企业规模多元：将吸引更多中小型及成长型企业上市，改变2023年港股IPO市场因缺少大型IPO、总募资额同比下跌56%的低迷局面，优化当前市场的结构。
3. 估值体系丰富：涵盖不同行业、不同发展阶段的企业登陆港股市场，将进一步丰富港股市场的估值体系，拓展投资者的投资选择范围
4. 流动性结构改善：中小市值股票的扩容将有效优化市场流动性结构，降低市场对少数大型权重股票的依赖度。从港股市场的情况来看，2018年至今港股市值前5%的大公司持续虹吸市场流动性，占全港股日均成交额的70%以上，而80%的中小票仅占市场日均成交额的5%，流动性向头部集中的特征显著，这也从侧面说明增加中小市值股票的流动性占比，能打破当前流动性过度集中于少数大票的格局，优化整体流动性结构。

香港交易所行政总裁陈翊庭表示，“科企专线自2025年5月6日由香港证券及期货事务监察委员会与香港联交所联合推出以来受到广泛欢迎，该机制支持特专科技公司与生物科技公司保密提交港股上市申请。据统计，目前有17家拟通过18A规则上市的公司递交了申请，3家拟通过18C规则上市的公司进入审核流程，另有3家‘同股不同权”架构的拟上市公司排队候审，相关排队企业均来自第18A和18C章节。当前，科企专线的确起到了预期作用，我们也特别欢迎科技领域，尤其是前沿科技领域的企业来港上市”。

（二） 提升国际竞争力，巩固金融中心地位

保密递表机制的扩大是港交所提升国际竞争力的关键举措：

1. 对标国际规则：引入美国、新加坡等市场成熟的IPO秘密递交机制，减少制度性障碍，像禾赛科技、哔哩哔哩等企业就通过该机制成功登陆境外资本市场，以此吸引更多优质企业。
2. 差异化优势：通过强化中介机构问责等创新措施，形成与国际市场的差异化竞争策略
3. 审批效率提升：以港交所为例，通过优化上市审批流程，过去12个月上市申请审批中位数已从2022年的61天缩减至28天；针对不同类型申请设置明确审批时限，完全符合规定的申请预计可于6个月的申请有效期内完成，预计市值不少于100亿港元的合资格A股公司还能享受快速审批通道，大幅缩短审批时间，显著提升对企业的吸引力。
4. “超级联系人”角色强化：巩固香港作为连接内地与国际资本的桥梁作用，吸引更多跨境融资项目

预计此次改革将为香港资本市场注入源源不断的增长动力。

（三） 推动香港融入“十五五”规划，实现长期发展战略

此次改革与香港特区政府制定的“十五五”规划高度契合，将为香港资本市场乃至整体经济的长期稳健发展筑牢根基：

1. 国际金融中心定位强化：通过持续的制度优化，巩固香港作为全球优质企业首选上市地的地位。目前还有近百家具备创新研发实力的企业等待在港上市，港股已成为全球优质企业上市的核心选择地之一。
2. 国际创新科技中心建设：吸引全球科技创新企业，支持香港建设国际创新科技中心
3. 全球离岸人民币枢纽功能提升：A+H股上市模式正成为推动人民币国际化进程的重要力量。香港作为国际金融中心，港股市场具备高度国际化特征，其与内地紧密的互联互通机制、成熟的交易规则，为人民币在跨境融资、投资领域的应用提供了优质平台，助力人民币在更广泛国际范围被认可。2024年以来，美的集团、顺丰控股、龙蟠科技等公司已成功通过A+H股模式赴港上市，首发募资额约占当年港股IPO募资总额的一半，进一步激发了A股企业赴港上市的动力。2025年港股IPO热潮持续涌动，赛力斯、中伟股份、三一重工等多家A股上市公司纷纷宣布计划采用A+H股模式赴港上市。同时，港股市场的活跃度也为上市企业提供了良好环境，此前港股1月份日均成交金额已达1438亿港元，连续五个月维持在千亿港元以上，恒生综合指数上涨超14%，科技指数涨幅高达26%，外资对中国资产的信心不断增强。港股市场作为高度国际化的金融平台，凭借与国际接轨的交易规则、多元化的投资者基础，不仅为内地企业拓展国际市场、获取国际资本提供渠道，更通过推动人民币在跨境融资、投资领域的流通与使用，助力人民币在更广泛国际范围内被认可，切实推动人民币国际化进程。
4. 国际资产及财富管理中心发展：丰富上市主体类型，吸引更多全球资产配置至香港

香港特区行政长官李家超在2026年2月表示，“十五五”规划支持香港巩固提升国际金融、航运、贸易中心和国际航空枢纽地位，强化全球离岸人民币业务枢纽、国际资产及财富管理中心、国际风险管理中心功能，支持香港建设国际创新科技中心”。港交所的此次改革，正是对这一国家战略部署的精准响应与具体落地。

（四） 未来发展趋势与挑战

保密递表机制扩大后，港股市场将迎来以下发展趋势：

1. 上市数量持续增长：Wind数据显示，2025年全年港股IPO募资额达2856.93亿港元，较2024年大幅增长224%，募资规模成功重返全球榜首；全年共有117家公司在港上市，较2024年增长67.14%。在此基础上，瑞银预计2026年港股将迎来150—200只新股，募资额有望突破3000亿港元，或将再次坐稳全球新股市场募资额冠军宝座，同时结合市场趋势来看，IPO数量有望超过150家，募资额也存在突破3500亿港元的潜力。
2. 科技与传统行业并重：从港股市场情况来看，科技类企业与传统行业企业上市数量正逐步走向均衡，构建起多元化的市场格局。
3. 中介机构责任强化：全链条问责机制将倒逼中介机构提升专业水准，从源头保障上市质量
4. 国际化程度提升：更多东南亚、中东等地区企业将选择香港上市，进一步提升市场的国际影响力。香港贸发局研究总监范婉儿表示，香港市场拥有多元化的国际机构投资者基础，股市有充足的广度及深度且交投活跃，资本市场长期稳健，对希望拓展亚洲区内业务的中东企业而言大有裨益。

然而，改革也面临以下挑战：

1. 中介机构能力匹配：全链条问责机制下，部分中小中介机构或因能力不足被迫退出市场，进而推高企业上市综合成本
2. 监管资源分配：大量新增上市申请可能对港交所审核资源形成压力，不过从香港证监会和港交所的实际运作与优化举措来看，审批效率有保障。
3. 市场估值分化：多元化背景企业的集中上市，可能令市场估值体系趋于复杂，显著提升投资者的研判难度
4. 国际竞争加剧：面对2024年上市公司数量创20年新低、IPO锐减及日均交易量持续低迷的挑战，新加坡交易所通过成立专项审查小组、特别工作组，推出涵盖上市机制优化、投资者吸引力提升、跨境合作拓展等多维度的制度改革举措；香港也已启动针对特专科技企业的上市规则修订，未来仍需持续创新，依托自身与内地互联互通等独特优势，稳固区域资本市场地位。

香港财经事务及库务局局长许正宇表示，香港将继续通过“促改革、拓基建、增容量、建联通”四大主题措施，全面配合国家“十五五”规划建议，巩固并提升香港国际金融中心地位”。这一表态释放出明确信号：港交所的改革进程仍将持续深化，为香港资本市场源源不断注入全新发展动能。

六、结论

港交所将IPO保密申请机制扩大至所有新申请人的改革，是其从“差异化监管”向“普惠性制度”转变的重要里程碑，也是其提升市场竞争力、优化市场结构、实现与国际接轨的战略举措。通过与强化退回机制的协同，港交所构建了“前期保密+后期强惩戒”的闭环监管体系，既保护了企业上市过程中的商业机密，又确保了市场质量与透明度。

对不同类型企业而言，这一改革具有显著价值：借助港交所“科企专线”新政中的“保密提交”机制，科技企业可进一步降低核心技术泄露风险，能在研发阶段低调推进上市计划，避免过早披露核心技术而在市场竞争中陷入被动；传统行业企业解决了信息提前公开导致的竞争力下降问题；中概股企业获得了更灵活的回归路径，满足其对上市流程更灵活、更私密的诉求；东南亚等国际企业则提升了上市吸引力，根据港交所相关信息，此次改革正是响应了这类企业的上市诉求而来。

从长远来看，这一改革将推动港股市场从“科技主导”向“科技+传统”多元化结构转型——截至2025年底，新经济相关行业已占香港总市值的48.2%及成交额的59.4%，当前科技主导的市场特征显著。同时，这一改革也将与港股在上市规则、交易机制、互联互通等多方面的改革举措形成合力，为香港巩固国际金融中心地位、融入国家“十五五”规划、实现长期发展战略提供有力支撑，通过维持市场运作的改革提升国际金融中心竞争力一样，这类制度优化将持续强化香港的金融市场吸引力。随着改革措施的逐步落实，香港资本市场有望迎来更加繁荣、多元、高质量的发展新篇章。