导言：2018年又掀起了一股境外上市的热潮，如小米、美团、猎聘网、拼多多等知名企业纷纷于近日提交了上市申请。而境外主要交易市场中又以香港上市最受企业青睐，这有赖于今年香港上市规则的重大变革，关于香港上市规则可详见本公众号文章《干货！一文解析香港上市规则、流程》。
企业一般以红筹模式或VIE模式在境外进行上市，本文将站在法律的角度，以制度研究+案例分析的方式，对这两种境外上市的模式进行分析。
• 红筹上市的企业：中国三大电信基础运营商（大红筹）、辽宁忠旺、天工国际、碧桂园、银泰百货、新东方等。
• 红筹上市兴起的时候，主要是因为境内上市很难，而境外资本更充裕，故很多企业更愿意去境外上市，最近几年由于境内A股市场估值普遍更高境外上市，越来越多的企业回归A股市场。
•上市主体注册地选择：各个交易所认可的注册地不同，但目前较为流行的有开曼、百慕大、香港、库克等地（有接受度和税收洼地、与我国有税收协定等考虑）。
• 该架构为早期红筹架构，在2006年六部委发的10号文（即《关于外国投资者并购境内企业的规定》）出台后，为了规避掉境外企业收购境内关联企业需要商务部审批的规定（审批难以通过），除在2006年9月8日之前已完成境内企业并购并继续在海外进行上市动作的项目外，该红筹架构很少再使用，继而在此基础上演变出了VIE架构等其他规避方式，避开直接收购境内企业的股权或资产。
• 目前针对境内企业境外上市的管理规定有效的为：37号文、10号文（主要文件）和106号文（97红筹指引尚未明确说明废除，但涉及的部分文件已停止执行），但目前要通过37号文、10号文规定的审批仍旧很难。
• 直接红筹上市的审批机关为证监会；在返程投资时，审批机关为外管局和商务部：凡是涉及到境内个人设立境外特殊目的公司及其返程投资、境外机构并购境内关联机构均需分别得到外管局、商务部的审批。
• 本文所指的各类文件分别指：
72号文：《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》
11号文：《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》（11号文）
29号文：《国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》
10号文：《外国投资者并购境内企业的规定》
75号文：《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》
37号文：《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》
• 阿里巴巴、盛大、腾讯、新浪、京东、小米、百度、360、网易采用VIE模式而非红筹模式，主要也是因为行业准入限制。
• 2018年新出台了《外商投资准入特别管理措施（负面清单）(2018年版）》（7月28日起实施），届时将对外商投资进行进一步放宽。
• VIE的概念是在2001年美国安然事件爆发后第一次提出（背景：由于安然公司为了财务造假，协议控制一堆壳公司用于安放公司巨额负债，因此安然财务报表上未披露该巨额负债，损害了投资人利益。）
因此IFRS增加一条新的规则：凡是满足以下三个条件任一条件的SPE（即SPV）都应被视作VIE，将其损益状况并入“第一受益人”的资产负债表中：
(1)风险股本很少，这个实体(公司)主要由外部投资支持，实体本身的股东只有很少的投票权；
(2)实体(公司)的股东无法控制该公司；
(3)股东享受的投票权和股东享受的利益分成不成比例。
（简单来说，只要这个实体符合VIE的标准，就需要合并报表！）
• 并非所有境外上市地都接受VIE模式，例如韩国、日本。
★ 新浪模式属于早期VIE架构，存在较多漏洞：
• 新浪模式中仅通过协议将境内VIE实体的利益转移至WOFE,再通过WFOE的股权分红转移至境外上市主体，但理论上都存在境内VIE实体可终止VIE协议，或转移运营公司经营牌照或重要资产的可能性，且境外上市主体未控制VIE实体的经营管理境外上市，因此利润输送链条的稳定、持续性存在较大风险。
★ 为了更好地被境外市场认可VIE架构的稳定性并降低风险，因此后面上市的企业（如百度、当当等）对VIE架构都进行了进一步完善（详见后文），主要的完善措施如下：
• 控制VIE实体的股权：禁止其交易、境外实体获得唯一购买权（如未来可以进行此项交易时）
• 控制VIE实体的重要资产：将VIE实体核心资产放在WFOE名下，再授权VIE实体使用控制
• 控制VIE实体的经营管理权：由境外上市公司派出VIE实体的核心管理层，并要求VIE实体股东将其表决权等股东权利委托给境外上市公司派出的人员行使。
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