财务分析指标(上市公司的财务指标分析)「理臣咨询」

在上节课程中我们已经讲述了会计和财务报表的基本知识，今天开始我们在此基础上讲解投资最核心的课程：企业内在价值分析。什么是企业内在价值？它是企业长期盈利能力和财务状况决定的。我们的课程中主要讲述三种基本分析方法：1、杜邦财务指标分析法（量化方法）；2、财务指标综合分析法（量化方法）；3、企业战略分析法（定性分析法）。

在本次课程中，我们讲述一种最经典的财务指标分析方法：杜邦分析法。其基本思想是从企业净资产回报率（ROE）出发，将它分解为多个财务比率的乘积，从而准确定位影响企业当前ROE水平的关键因素。杜邦分析法整个分解过程是自顶向下的一个不断追溯分解的过程财务分析指标，这个过程主要可以分为三大层次：财务杠杆率分析、资产周转率分析以及利润率分析。这个分析、分解的过程形成一个完整的倒立的树形结构。

净资产回报率(ROE)

_________|__________

ROA财务杠杆率(资本运作层次）

_________|__________

利润率资产周转率（资产运营层次）

_______|________

| |||||...... ||（业务利润层次）

一、资本运作层次的财务指标

在杜邦分析法中，我们确定一个核心财务指标ROE，围绕这个关键财务指标，追溯它究竟受到哪些因素的影响，这些因素包括在三个层次中：第一层次是资本运作层次的指标，如负债率（或财务杠杆率）、融资利率等；第二层次是资产周转率；第三层次是业务利润率。不同层次之间以中间财务指标相连接，如第一层次、第二层次是通过指标ROA相连接。

每个财务指标的定义在国内、国际教材都可能不同，这些不同定义没有对错之分，只是因为使用财务指标的不同应用场景。我们在课程中会简单提及传统课程中的定义，但重点讲述本课程中的定义，这是大家需要特别注意的地方。我们之所以采取个性化的定义在于便于我们投资分析的数学建模与内在逻辑关系分析的需要。

在资本运作层次的分析中，相关的六个主要财务指标：净资产回报率ROE、资产回报率ROA、零负债下税后资产回报率ROE’、负债率（或财务杠杆率）、融资利率RD、实际所得税率RT等。

净资产回报率ROE（或者权益收益率）

ROE = 股东应占净利润 ÷ 股东权益

在一般教材里，股东权益指的是期初、期末股东权益的平均值，在我们的投资课程体系中股东权益指期初股东权益（或期初净资产值）。这个指标反映的是投资者期初投入的股东资金的回报率水平，它是评价股东投资收益的最核心的指标，也是评价一家企业盈利能力的最核心的财务指标。我们层次分析法就是以该指标为基点进行展开来分析的。为了更好地评估企业的长期盈利能力，在ROE指标计算时，最好把非经常性收入产生的净利润撇除出去，合理调整股东应占净利润。

2、资产回报率(ROA)

也称资产收益率，在国内财务课程中ROA定义如下：

ROA = 净利润 ÷ 资产总额

其中净利润是企业的税后利润总和，资产总额是企业会计期间期初与期末的资产的平均值。

在这种定义中存在一个问题，对于不同财务结构的企业，资产对应的净利润的含义是不同的：对于没有负债的企业而言，净利润是投资的全部资金的税后利润；而对于含有负债的企业而言，净利润则是扣除了负债利息后的利润，净利润已经并不是全部投资（包括债券资金与股东资金）的总收益，而是对应股东资金的收益。所以在ROA的定义中，无论使用净利润还是税前利润来计算ROA都是不合理的。

因为这个原因在一些国际投资课程中，ROA被如下定义：

ROA = EBIT ÷ 资产总额

其中EBIT是指企业支付利息与所得税前的收益，又称息税前利润。

即： EBIT = 净利润 + 财务成本 + 所得税。

无论企业有无负债，EBIT对应的都是企业全部投资所得的税前总收益。用于支付税收、支付利息及投资者收益三大部分。所以计算资产回报率高低时用EBIT代替净利润是一个非常好的方法。在我们层次分析法的课程中，ROA的计算采用这种方法。

为了更深入的分析，我们引入一个概念，称之为“影子企业”。例如一家A企业总资产100万元，其中股东权益40万元，负债60万元。另一家是零负债的B企业（即股东权益100万元）除了资本结构与A企业不同外，其他部分完全一样。我们称B企业为A企业的影子企业。

根据ROA定义，由于B企业是A企业的影子企业，二者盈利、资产完全相等，只是资本结构不同。我们可以看出：任何一家负债企业的ROA与它的影子企业的ROA是一样的。这样ROA指标能满足不同资本结构的企业之间的盈利能力比较，但在实际投资分析中我们计算ROA还有两个目的：

1）ROA可以很方便地与其他类别资产的税后投资回报率进行比较；

2）为评价投资者资本运作效益提供一个直观的基准收益率。

由于ROA是息税前的回报率，无法与债券等其他类别资产的税后回报率进行比较；同时在资本运作效益分析时，也较难与ROE（净资产回报率）这种税后利润回报率指标进行比较与分析。为了解决这个问题，我们引入另一个重要财务指标ROE’。

3、影子企业税后资产回报率(ROE’)

由于影子企业是零负债的，没有利息支出，即

股东权益 = 资产

税前利润 = EBIT

影子企业的净资产回报率(ROE’)与ROA之间存在以下关系。

影子企业B的净资产回报率ROE’

= B企业的净利润 ÷ B企业的股东权益

= B企业的税前利润×（1 －实际所得税率）÷ B企业的资产

= B企业的EBIT×（1 －实际所得税率）÷ B企业的资产

= B企业的ROA ×（1 －实际所得税率）

= A企业的ROA ×（1 －实际所得税率）

即： ROE’= ROA ×（1 － RT）

这样就建立了影子企业的ROE’与原企业ROA之间的关系。后面我们会进一步讲述ROE’与原企业的ROE之间存在怎样的内在逻辑关系。

4、实际所得税率（RT）

实际所得税率（RT） = 所得税 ÷ 税前利润 × 100%

5、融资利率（RD)

如果我们从企业财务报表中获得企业的财务支出和负债总额，我们可以计算企业的融资利率：

融资利率RD = 财务支出 ÷ 负债总额 × 100%

假设企业实际所得税率为RT，融资利率RD，企业融资利息为FC，由于融资利息是税前支付的，即A企业的融资利息FC可以抵消一部分税前利润，这样使所得税支出减少了一部分，减少的金额等于FC与实际所得税率RT的乘积。这种由于使用融资资本结构而使企业少交的所得税叫税盾，即：税盾 = FC × RT。如果我们把因使用融资资本结构而节省的所得税去冲减融资成本，那么我们可以得出企业税前的融资利率转化为税后的融资利率，存在如下数学关系：

税后RD = 税前RD × （1 － RT）（RT为实际所得税率）

6、负债率

负债率 = 负债总额 ÷ 资产总额 × 100%

由于企业资产结构在一个会计周期里会发生变化，所以负债率对应期初、期末两个时点分别有期初负债率和期末负债率，我们分析企业资产状况变化时看这两个指标及其变化。

另一个相关的财务指标负债权益比率通常被称为财务杠杆率。

即财务杠杆率 = 负债总额 ÷ 股东权益

在我们的层次分析法中，使用财务杠杆率时可以运用期初时点数据，而且财务杠杆率与期初负债率之间存在如下的数学关系，即

负债率 = 财务杠杆率 ÷ (财务杠杆率 + 1 )

二、资本运作层次的分析方法

上一节我们讲述了资产运作层次的六个基本财务指标，这一节我们详细讲述这些财务指标之间的内在逻辑关系。

我们分析一家企业的ROE指标，看它与ROE’存在怎样的内在逻辑关系？假如B企业是A企业的影子企业，它们的资产结构和盈利能力完全一样。A企业总资产100万元不变，负债60万元，股东权益40万元。影子企业B是全部股东资金100万，没有负债，它们的税前利润均为10万元，由于B企业没有利息支出，所以它的EBIT就税前利润10万元，则资产回报率ROA为10%。B企业的净资产回报率为：

ROE’= ROA ×（1 － RT）

= 10% × （ 1－25%）= 7.5%

那么A企业股东权益40万元的盈利来源有哪些？

1、40万的资本仍然可以视为产生了3万元的税后利润，即：

40 × ROE’= 40 ×7.5% = 3 (万元)

2、60万元的负债也产生对应4.5万元的税后利润，即：

60 × ROE’= 60 ×7.5% = 4.5(万元)

这个税后利润超出了60万元融资所需要支付的财务成本，超额部分构成了第二种利润来源。

3、假设融资利率为6%，实际所得税率25%，由于税盾效应产生的减税带来了第三种收益来源。

我们可以把上述第二、第三中利润来源称为资本运作的效益。这样负债企业的净资产回报率包括两部分：

1）它相关的影子企业的税后资产回报率ROE’；

2）资本运作效益的回报率。

我们来深入讨论资本运作效益的回报率。继续刚才的例子，我们可以把税前融资利率折算成税后的融资利率为： 6% ×（1－25%）= 4.5%。

则 60万元融资所需要支付的税后融资利息为：

60 × 4.5% = 2.7（万元）

60万负债超出融资利息之外的超额利润可以视为资本运作的利润。

即 4.5 － 2.7 = 1.8（万元）

所以从资本运作角度而言，40万的股东权益对应的税后利润来源是以下两个部分：

1、40万元资本对应的正常资产回报3万元。

2、负债部分产生的超过负债成本之外的额外利润，即资本运作利润1.8万元。

总利润 = 3+ 1.8 = 4.8（万元）

ROE = 4.8 ÷ 4 = 12%。

我们把刚才的例子中分步的数学算式回溯到初始状态的算式：

ROE = {40×7.5% + [(60×7.5% － 60×6%×(1－25%)]} ÷40

= 7.5% + [7.5% － 6%×(1－25%)] × (60 ÷40)

通过这个例子，我们可以得出对企业财务指标ROE的盈利来源分解为如下一般数学算式：

ROE = ROE’+ [ROE’－DT × (1－所得税率）] × 财务杠杆率。

以上公式反映的ROE含义如下：

企业的盈利能力ROE取决于它影子公司的ROE’水平；单位负债产生的额外收益为ROE’减去税后融资成本；资本运作效益带给ROE的回报率是单位负债产生的额外收益乘以财务杠杆率。

所以实现一家高ROE企业有以下三个路径：

企业能创造出更高的ROA；这家企业具有较低的融资利率和所得税率；在安全稳健的前提下，这家企业具有较高的负债率。

下面通过一个实际的例子，看看如何计算影子企业的ROE’，并分析企业资本运作的效益。

如企业A是一家跨国纺织企业，产品主要销往国内，2017年的主要财务数据如下：1）期初总资产 15284349 千元

期初总负债 10092905 千元期初股东权益 5191444 千元税前利润1361822 千元所得税187097 千元净利润1174725 千元财务成本净额76535 千元

根据上述数据我们计算这家公司的主要财务指标：

ROE = 净利润÷期初股东权益×100%

= 1174725 ÷ 5191444 × 100%

= 22.63%

EBIT = 税前利润 + 财务成本净额

= 1361822 + 76535

= 1438357（千元）

ROA = EBIT ÷ 期初总资产 × 100%

= 1438357 ÷ 15284349 × 100%

= 9.41%

所得税实际税率RT =所得税 ÷ 税前利润 × 100%

= 187097 ÷ 1361822 × 100%

= 13.74%

ROE’= ROA ×（1 － RT）

= 9.41% ×（1 － 13.74%）

= 8.15%

杠杆率 = 总负债 ÷ 股东权益

= 10092905 ÷ 5191444

= 1.944

换算成负债率 = 1.944 ÷ 2.944

= 66%

融资利率 = 融资成本净额 ÷期初总负债× 100%

= 76535 ÷ 10092905 × 100%

= 0.76%

税后融资利率 = 融资利率 ×（1 － RT）

= 0.76% ×（1 － 13.74%）

= 0.66%

单位负债产生的超额回报率 = ROE’ －税后融资利率

= 8.15% － 0.66%

= 7.49%

作为一家纺织企业，能创造出22.63%的ROE水平，确实可以称得上是一家卓越的企业了，事实上，过去十年时间里，除了一年微利外，这家企业其他年份几乎都保持了20%以上的净资产回报率。这只股票在过去十年时间里曾给投资者带来过近10倍的丰厚回报，那么现在它还有投资价值吗？它的主要风险在哪里呢？

从上面数据分析可以看出：这家企业目前的高盈利能力ROE主要来源于它的资本运作能力。虽然作为纺织企业，税后资产回报率ROE’达到8%也是比较优秀的了。但它创造的卓越业绩原因在于它出色的资本运作效益。资本运作效益的回报率几乎是它正常业务回报率ROE’的2倍。那么我们进一步看一看它的这种优势是否能够持续呢？

我们从上述财务指标计算中可以可以看出，这个企业很大的独特之处是它的融资利率极低，仅为0.76%，实际所得税率很低而且财务杠杆率较高（1.944）。

我们从财务报告中发现企业融资成本之所以较低因为企业大多数融资使用了美元负债，而美元负债利率较低约3%左右，同时上一年度由于美元贬值，企业汇兑收益抵消了三分之二的财务成本。而今年美元处于升值状态，美元借贷利率也显著上升。假如今后美元利率比去年平均上升1%，而美元升值带来汇兑损失，折合融资利率上升2%，那么该企业的融资利率将达到6%以上，按目前的所得税率计算，税后融资利率为5.2%，在税后资产回报率ROE’不变的情况下，它的资本运作效益将大幅下降，具体为：

ROE = ROE’ + （ROE’－税后融资利率）× 财务杠杆系数

= 8.15% + （8.15% － 5.2%）× 1.944

= 8.15% + 5.73%

= 13.88%

虽然这家纺织企业依然是一家盈利能力较强的企业，但它可能难以保持过去的卓越业绩了。如果企业未来实际所得税率逐步提高、美元持续升值、美元借贷利率回归正常的较高水平以及棉花价格大幅波动都可能会给企业盈利能力造成较大影响。

最后我们给出判断一家企业盈利能力强弱的一般标准：

ROE数值盈利能力评价

20%以上卓越

15%-20%优秀

12%-15%良好

9%-12%一般

6%-9%合格

6%以下较弱

对于企业的财务状况，我们也可以通过使用负债率和债务比净利润倍数来大致确定：

1、优秀：负债率30%以下或债务净利润比率小于4；

2、良好：负债率40%以下或债务净利润比率小于5；

3、一般：负债率50%以下或债务净利润比率小于6；

4、合格：负债率60%以下或债务净利润比率小于7；

5、较差：负债率60%以上且债务净利润比率大于7。

我们选择的理想企业盈利评价最好在良好以上，即ROE > 12%。另外这些企业盈利能力并非完全通过资本运作效应取得，资产本身具有较高的盈利水平，一般ROA > 10%，或ROE’ > 8%。对于能持续十年以上ROE高于20%的卓越企业投资者应该格外关注，一般这类企业的数量占整个市场全部股票数量的比率大致在2%—4%之间，它们是非常稀有的宝贝！

在上面我们已经讲述了评估企业内在价值最核心的指标ROE以及在资本运作层次影响它的主要因素。在这些影响因素中有一个中间指标ROA是决定ROE指标好坏的基础，同时它又是反映底层各种业务盈利的关键指标。

ROA = EBIT / 资产

=（EBIT / 销售收入）×（销售收入/资产）

= 周转率 × 利润率

影响ROA指标主要包括周转率与业务利润率指标。对于这两项指标我们进一步从横向与纵向上对它们进行分解，从而找到影响这个指标的关键因素。这里需要注意的是在财务指标分析时回报率、收益率是利润与资产或投资额的比率；而利润率是利润与销售额或业务收入的比率。

三、资产运营层次的财务指标

1、周转率（ATR：Asset Turnover Ratio）

ATR = 销售收入 ÷ 资产

资产周转率反映的是企业资产的运营效率。根据企业性质的不同，周转率高低可能显现出企业的不同优势或问题：有些反映企业营销能力的强弱；有些体现企业客户群的优劣；有些反映企业产品的畅销程度；有些体现企业资产布局的合理性等。这个指标可以分解成一系列更底层的子指标如固定资产周转率、应收账款周转率、存货周转率等，通过追溯这些财务指标快速定位影响企业周转率的关键因素。

2、存货周转率（ITR：Inventory Turnover Ratio）

ITR= 销售收入 ÷ 存货

3、应收账款周转率（RTR：Receivables Turnover Ratio )

RTR = 销售收入 ÷ 应收账款

4、固定资产周转率（FATR：Fixed Asset Turnover Ratio)

FATR = 销售收入 ÷ 固定资产

根据上述周转率计算的指标与三类重要资产存货、应收账款、固定资产类别的周转子指标，可以发现目前影响企业的周转率的关键因素是什么？是存货周转不畅？应收账款居高不下？还是固定资产盘子太大或企业处于建设初期？如果不属于这三类资产的问题，可能存在其他资产（如投资等）占比太高，主业不明确的问题。

四、业务利润率层次的财务指标

我们这里讲的利润率是息税前利润EBIT与销售额的比值，这样排除了不同负债结构、不同税率水平对业务盈利能力的影响。

1、总利润率（EPM）

EPM = EBIT ÷ 销售收入

在这一指标形成过程中，纵向看，主要受下列三个因素的影响：1）毛利率；2）管理费用；3）营销费用。对于企业的综合毛利率，横向看，又可以由一组不同产品的收益水平共同决定。如果一家企业存在多种业务或产品线，毛利率可以分解成多个产品对应的指标。